80 Errores comunes y no comunes en la valuación de empresas
«80 ERRORES COMUNES Y NO COMUNES EN LA VALUACION DE E MPRESAS Esta es una colección y clasificación de 80 errores detectados en valuacio nes de empresas realizadas por analistas financieros, bancos de inversió n y consultores de finanzas. Las secciones del presente artículo son las siguientes: 1. Errores en el cálculo de la tasa de descuento y relacionados con el riesgo de las Compañías 2. Errores al calcular o 3. Errores en el 4. Inconsistenci PACE 1 oris to View nut;Ege ndos esperados 5. Errores en la interpretacion de la valuación 6. Errores organizacionales Apéndice 1: Lista de los 80 errores
Apéndice 2: Una valuación con múltiples errores realizada con un método ad hoc 1 . A. Utilización de una tasa libre de riesgo incorrecta en la valuaci 1 . Utilización del promedio histórico de la tasa libre de riesgo com o tasa real libre de riesgo. Obligaciones a 90 días del Tesoro de Estados Unidos. » La forma correcta de calcular el costo de capital de una compañía consiste en utilizar la tasa (Rendimiento o TIR) de los bonos del gobierno a largo plazo (con b onos de duración similar a la de los flujos de fondos esperados) en el momento de calcular Kea 1. 3. Utilización de una beta incorrecta para la valuación 1 .
Utilización de la beta histórica de la industria o el promedio de I as betas de compañías similares, cuando el resultado atenta contra el sentido común. 2. Utilización de la beta histórica de la compañía cuando el resulta do atenta contra el sentido común. Las betas históricas cambian en forma notable, co mo se muestra en Campa y Fernández (2004). Los autores calculan las betas de 3. 813 compañ ias todos los días de diciembre de 2001 y enero de 2002, con 60 retornos mensuales, y consignan que la beta máxima de una ompañía resultó, en promedio, 1 veces la beta mínima.
La me diana de la beta máxima dividida por la beta mínim mediana del porcentaje d de la beta de una compañía extranjera que cotiza en la Bolsa de E stados Unidos, tomada de un banco de inversión: «La pregunta es: ¿la beta calculada en base al precio de la acción de la compañía en Nueva York captura las primas de los distintos riesg os? Nuestra respuesta es afirmativa, porque, de la misma manera en que la beta captura lo s cambios en la economía y el efecto del apalancamiento, necesariamente debe absorber el ries go país. » 4.
Utilización de las fórmulas incorrectas para apalancar y desapal ancar la beta. Fernández (2002, página 506) presenta seis fórmulas distintas para apalancar y desapalancar la beta. 1. 3. 5. Sostener que la mejor estimación de una compañía de un mercado emergente corresponde a la beta de la compañía respecto del S&P 500. «La mejor manera de estimar la beta de una compañía de una economía emergente que cotiza en una bolsa de Estados Unidos es a través de una regresión del retorno de la acción respecto del reto rno de un índice bursátil estadounidense. 6. Al valuar una adquisició a de la compañía adquir ente. Tomado de un relevante es el riesgo de los activos adquiridos. De no ser así, un bono del gobierno tendría un valor diferente para cada empresa. 1 . C. Utilización de una prima de riesgo de mercado incorrecta en I a valuación 1. La prima de riesgo de mercado requerida es igual a la prima his tórica de riesgo de capital. La Tabla 4 muestra que la prima histónca de riesgo de cap ital de Estados Unidos cambia considerablemente según el intervalo utilizado para calcul arla.
La prima de riesgo de mercado requerida (la que se utiliza en la valuación ara determinar el retorno de capital requerido) es una expectativa y no tiene mucho que ver con la his toria. 1. C. 2. La prima de riesgo de mercado requerida es igual a cero. Este argumento suele desprenderse de los argumentos planteados por Mehra y Prescott (1985) y Mehra (2003), quienes sostienen que «las acciones y los bonos se liquidan en casi los mismos estados o situaciones económicas y, por lo tanto, deberían generar aproxim adamente la misma tasa de retorno. Siegel (1998 y 1999) interpreta la Tabla 4 de la siguiente manera: «Si bien pareciera que las acciones tienen más rie nos del Tesoro a largo pl 1 . D. 1. Definición incorrecta de WACC. Ejemplo: Valuación, con fec ha abril de 2001, de una compañía de aceite comestible en Ucrania, presentada por un banco de inversión líder en Europa. «El costo de capital promedio ponderado (WACC) se defin e en los siguientes términos: WACC- Rf+ – RO, donde Rf es la tasa libre de riesgo; gu es la beta no apalanca da, y Rm es la tasa de riesgo del mercado. » 1. D. 2.
El ratio deuda- capital utilizado para calcular el WACC no es el mismo que el ratio deuda-capital resultante de la valuación. 3. Utilización de tasas de descuentos menores que la tasa libre de riesgo. El error 3 del Apéndice 2 es un ejemplo. El Ke y el Ku siempre son más altos qu e la tasa libre de riesgo. El WACC puede ser más bajo que la tasa libre de riesgo sólo en las in versiones de muy bajo riesgo. Se puede encontrar un ejemplo en Ruback (1986). 4. Utilización de la tasa impositiva vigente, en lugar de la tasa imp ositiva efectiva de la compañía apalancada.
Hay muchas valuaciones en las que se utili za la tasa impositiva vigente para calcular el WACC (en general, con el argumento de que la tas a impositiva correcta es la OF (el mismo apalancamiento y el mismo Ke). 1. D. 6. Considerar que WACC / (1- T) constituye un retorno razonable para los acconistas de la compañía. En algunos países, se supone que un retorno razonabl e para los activos de una compañía telefónica es WACC / (1- T). Obviamente, se trata de un error. Sólo serra válido para perpetuidades sin crecimiento y si el retorno de activos se calcula ra antes de impuestos. . Utilización de la fórmula incorrecta de WACC cuando el valor de la deuda (D) no es igual a su valor de libros (N). Fernández (2002, página 416) muestr a que la expresión del WACC uando el valor de la deuda (D) no es igual a su valor de libros (N) WACC = kd- N r T) / (E+D). Kd es el retorno requerido de deuda y r es el costo de la deuda. 8. Calcular el WACC con una estructura de capital y deducir la deu da corriente del valor de la empresa. Este error aparece en una valuación realizada por un banco de inversión.
La deuda corriente era 125; el valor de la empresa, 2180, y el ratio deuda-capital calcular el WACC era capital no apalancado. Muchos valuadores suponen, en virtud de Ruback (1995 y 2002), que el valor de las desgravaciones impositivas (VTS, por sus siglas en ingl ?s) es el valor actual de las desgravaciones impositivas (D Kd T) descontado a la tasa de retor no requerido del capital no apalancado (Ku). Asimismo, muchos valuadores suponen, en virtu d de Damodaran (1994), que el valor de las desgravaciones impositivas (VTS) es el valor actual de las desgravaciones impositivas descontado al costo de la deuda (Kd).
Fernández (200 4) demuestra que ambas expresiones son incorrectas y que el valor de las desgravaciones i mpositivas es el valor actual de D Ku T descontado al retorno requerido del capital no apalanca do (KIJ): PV [D T; KLI]. 2. Utilización de fórmulas raras o ad hoc. Fernández (2002, página 506) presenta distintas fórmulas para calcular el valor de las desgravaciones impositivas, utilizadas con frecuencia y respaldadas por trabajos pertenecientes a la literatura financiera.
Sin embargo, Fernández (2004) demuestra que el valor de las desgravaciones impositivas es el valor a globales, sólo cuenta el riesgo sistemático y los eventos particulares de cada país no se correlacionarán con los movimient os del mercado global. por lo tanto, los eventos específicos de cada país corresponderán al ries go no sistemático, sin correlato lguno con los movimientos del mercado global. » De acuerdo con este punto de vista, el retorno requerido del capital será el mismo para una cartera estadounide nse diversificada y para una cartera boliviana diversificada. . Suponer que un desastre en un mercado emergente aumentar á la beta calculada respecto del S&P 500 para las compañías del país. Ejemplo tomado de una consultora financiera: «La incidencia de eventos sistémicos drásticos (devaluacion, fin de la convertibilidad, implementación de controles para las transferencias de capital, amenazas a la estabilidad emocrática) que eleven notablemente el riesgo país producirán automáticamente un aumento substancial de la beta estimada respecto las compañías que operan en dicho país. ‘ 3.
Suponer que un acuerdo con una entidad gubernamental elimi na el riesgo país. Ejemplo tomado de un banco de i gobierno le otorga a una compañía el monopolio de democrática). » 4. Suponer que la beta tomada del Market Guide con el ajuste Blo omberg incorpora el riesgo de iliquidez y la prima de baja capitalización. Ejemplo tomado de u n banco de inversión: «La beta de Market Guide captura los efectos de distorsión de la baja I quidez de la acción y del tamaño pequeño de la firma a través de la llamada fórmula de aju ste Bloomberg. » 2.
Errores al calcular o pronosticar los flujos de fondos esperados 2. A. Definición incorrecta de los flujos de fondos 1 . Olvidar el aumento de requerimientos de capital de trabajo al c alcular los flujos de fondos. El error 1 del Apéndice 2 constituye un ejemplo de este ti po de errores. 2. A. 2. Considerar un aumento en la posición de caja o las inversiones financieras de una compañía como un flujo de fondos de accionistas (ECF). Muchas v aluaciones incluyen ejemplos e este tipo de error, que mbién en Damodaran (20 01, página 21 1), quien sost (FCF).
Utilización de los impuestos pagados (en montos de US$) por la c ompah(a apalancada. Algunos valuadores usan la tasa impositiva vigente u otra tasa que no es la tasa impositiva de la compañía apalancada para calcular el FCF. Fernández (2002, págin a 501) sostiene que la tasa impositiva correcta para calcular el FCF es la tasa impositiva de la compañía apalancada. 4. Los flujos de fondos de accionistas esperados no son equivalen tes a los dividendos esperados más otros pagos a accionistas (recompras de acciones… ).
En varios informes de valuación, los valuadores computan el valor actual de los flujos de fondos de capital positivos en los años en los que la compañía no distribuirá nada a los accionistas. Además, Stowe, Robinson, Pinto y McLeavy (2002) dicen que «en general, el flujo d e fondos de accionistas (ECF) y los dividendos serán diferentes. El ECF considera al valor como e I flujo de fondos disponible para los accionistas, aún cuando no se distribuya. » Obviamente, e sto no es correcto, a menos que supongamos que los montos no pagados se reinvierten y obti enen un retorno igual a K retorno de capital re
